机构：东吴证券

掂量员：苏铖/邓洁

投资要点

事件：重庆啤酒发布2024 年年报，2024 年公司已毕营收/归母净利润146.45/11.15 亿元，同比-1.15%/-16.61%。单2024Q4 营收/归母净利润15.82/-2.17 亿元，同比-11.45%/增亏。

消耗场景受限， 量价节拍偏弱。2024 年/2024Q4 公司已毕销量297.49/31.79 万千升，同比-0.75%/-8.07%，咱们以为举座销量下滑主要受现饮疲软、文娱及餐饮渠谈竞争加重的影响；24Q4 下滑幅度略有放大或与淡季去库存筹谋。2024 年/2024Q4 吨价（千升酒收入）诀别为4922.72/4975.15 元，同比-0.40%/-3.68%，吨价下滑或归因于：居品结构曲折（经济型居品占比普及）、渠谈结构变化（非现饮渠谈的居品结构弱于现饮）。

部分高级品牌无间增势，举座结构暂有承压。（1）2024 年原土/国外品牌已毕收入88.62/53.08 亿元，同比-3.30%/0.58%，展望嘉士伯已毕双位数增长、乐堡中单元数增长、风花雪月增速或较高。（2）2024 年高级/主流/经济居品诀别已毕收入85.92/52.43/3.35 亿元，同比-2.97%/-1.02%/15.56%，举座居品结构暂有承压。(3)2024 年南区/中区/西北区已毕收入43.16/59.69/38.84 亿元，同比-0.42%/-1.88%/-3.46%，南区或受云南、广西区域提振，新疆等区域市占率仍有普及。

范畴效应消弱，折旧摊销增多，期待来年改善。2024 年/2024Q4 公司毛利率为 48.57%/43.38%，同比-0.58/-5.41pct，毛利率下滑或归因于：（1）销量下滑致范畴效应消弱；（2）居品结构略有承压；（3）佛山新酒厂于24 年8 月投产，折旧摊销增多，从而对消部分大麦老本红利，2024 全年/24Q4 吨老分内别同比+0.72%/+6.51%至2531.64/2817.14 元。用度端，2024 全年销售/处理/研发用度率同比诀别+0.06/+0.19/-0.03pct，净利率同比-2.94pct 至15.36%。

2025 年追求平衡、健康、矜重的发展：（1）居品端：在不脱离现存供应链能力界限内，挖潜更多的细分赛谈契机：如风花雪月为代表的低醇、复合口味赛谈以及非啤酒类居品（如24M12 投放大理苍洱汽水）；（2）渠谈端：要点开导、聚焦非现饮渠谈的空缺阛阓；（3）老本端：①大麦、包材等巨额原材料的轮廓价钱展望同比下滑，对全大哥本酿成正向孝敬；②运载用度展望稳中有降；③佛山工场展望对2025 全年的老本端仍有负面影响。（4）用度端：展望保抓踏实。

盈利预测与投资评级：暂有承压，期待改善，咱们展望2025-2027 年公司归母净利润为12.66/13.10/13.45 亿元，同比增长13.59%/3.50%/2.67%，对应面前PE22.71x、21.94x、21.37x，守护“增抓”评级。

风险辅导：原材料价钱波动风险、食物安全风险、行业竞争加重的风险。

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