本文开始：期间商学院 作家：陆海开云体育

开始丨期间投研

作家丨陆海

剪辑丨李乾韬

【导语】

2024 年 4 月 29 日初度向港交所递表无果后，同庚 11 月 22 日华芢生物科技（青岛）股份有限公司（下称"华芢生物"）再次递表，冲刺港股 IPO。

身负对赌压力可能是华芢生物急于 IPO 的原因之一。招股书败露，华芢生物此前也曾历 3 轮融资，并与其中部分投资者签署对赌契约，凭证对赌契约，华芢生物需在 2026 年 12 月 31 日前完成合经历的 [ 编纂 ] 或以不低于 35 亿元的估值被收购，不然需要赎回关联投资者持有的股份。

现在华芢生物的现款储备仅能解救至 2025 年 8 月，一朝对赌失败又无法实时取得新的融资，华芢生物的财务压力例必激增，以至可能歇业。

1 月 24 日，就产物尚未买卖化、中枢产物潜在市集规模小、行政开支高于研发用度、不绝筹划才略、业务合规问题、对赌契约压力等问题，期间投研向华芢生物（邮箱：huaren***wu@bio-bank.net；zhonghong**@qq.com；tan***521@vip.qq.com）发函并致电（010-8178***5）究诘。1 月 27 日，期间投研屡次致电该公司，管当事者谈主员默示会向关联东谈主员转达。但截止发稿，对方仍未复兴。

【纲目】

1. 包袱对赌压力。招股书败露，华芢生物此前也曾历 3 轮融资，共计取得 3.8 亿元资金，在最新一轮融资后，其估值达到 33 亿元。不外，华芢生物也与部分投资者签署了对赌契约，若未能完成特定条目，将需要赎回关联投资者持有的华芢生物的股份。

2. 中枢产物市集规模不到 7 亿元。凭证弗若斯特沙利文的论说，展望到 2033 年，中国用于救助烧烫伤和糖足的 PDGF 药物市集规模系数约为 6.48 亿元，不足 7 亿元，市集规模较小。

3.净蚀本急剧加多。现在，华芢生物尚未从药品买卖化中取得任何收入，关联词却产生了多量的研发用度及与不绝运营关联的行政开支，因此出现净蚀本，且净蚀本不绝扩大，2022 — 2024 年前 9 个月（下称"论说期"），累计净蚀本 3.55 亿元。

4.存眷筹划不绝性风险。截止 2024 年 9 月底，华芢生物的现款及现款等价物仅为 1.61 亿元，现款储备较少，需要存眷筹划不绝性风险。

5. 存眷药物研发风险。这次 IPO，华芢生物盘算将大部分募资用于中枢产物过火他候选产物的研发，现在其通盘产物均处于临床或临床前研发阶段，研发终局存在较大的不笃定性。

【正文】

一、公司配景：3 轮融资获 3.8 亿元资金，包袱对赌压力

华芢生物竖立于 2012 年 4 月，前身为北京中宏赛想生物本事有限公司，是一家生物制药公司，主攻标的是发现、开发和买卖化伤口愈合的疗法，现在为血小板孳生滋长因子（PDGF）药物，中枢产物 Pro-101-1 及 Pro-101-2 是重组东谈主血小板孳生滋长因子 -BB（rhPDGF-BB）药物。

截止临了践诺可行日历，贾丽加、王轲珑、张红波及李葛卫透过一致行径东谈主契约，共同领有华芢生物已刊行股本总数约 66.99% 的权益，4 东谈主径直持有的股权比例折柳为 19.54%、17.98%、17.47%、12.00%。

招股书败露，贾丽加是华芢生物的创举东谈主、实施董事兼董事会主席，在医药公司的运营及解决方面领有丰富的教学。在竖立华芢生物之前，其曾于多家制药公司担任高档职位，与生物物理连络所及中国科学院等国内多家医药连络机构保持着精熟的遥远谐和关系。

王轲珑任华芢生物总裁、实施董事兼董事会主席，是贾丽加之子。招股书称其为一位教学丰富的企业家，在企业运营及解决方面领有超越九年的教学。在 2018 年加入华芢生物之前，他曾在多家科技公司遥远担任解决职位，在生物本事及东谈主工智能本事等前沿规模积蓄多年的行业教学，同期亦领有丰富的科技企业解决教学。

从履历上看，算作华芢生物的"掌舵东谈主"，贾丽加与王轲珑均无医药研发经历。

融资方面，2021 — 2023 年，华芢生物曾进行 3 轮融资，其中 Pre-A 轮、A 轮、B 轮融资额折柳为 500 万元、7500 万元、3 亿元，共计取得资金 3.8 亿元。在 B 轮融资后，华芢生物的估值达到 33 亿元。

截止临了践诺可行日历，华芢生物已将 60.86% 的资金用于其管线产物的研发、平日运营及解决，剩余 39.14% 的资金仍未动用。

需崇敬的是，在融资的经过中，华芢生物还与部分投资方签署了对赌契约。招股书败露，华芢生物与 A 轮融资的投资方签署的投资契约章程，华芢生物需在 2026 年 12 月 31 日前完成合经历的 [ 编纂 ] 或被以不低于 30 亿元的估值被收购，不然将需要购买投资方持有的一起或部分华芢生物股份。

另外，华芢生物与 B 轮投资者签署的投资契约章程，华芢生物需在 2025 年 12 月 31 日前取得国度药监局药品审评中心颁发的 I 类新药 III 临床磨练批件、在 2025 年 12 月 31 日前在研管线达到 5 条以上、在 2026 年 12 月 31 日前完成合经历的 [ 编纂 ] 或被以不低于 35 亿元的估值被收购，不然将需要购买投资方持有的一起或部分华芢生物股份。

二、行业分析：中枢产物市集规模不到 7 亿元

伤口愈合市集是一个稠密的多元化市集，包括诸多有意针对特定医疗需求及救助筹划的细分市集，为各样疾病提供救助，包括糖足、烧烫伤、压疮、痔疮、日光性皮炎、辐射性溃疡、簇新创面、胃溃疡、干眼症、角膜毁伤及脱发。

招股书败露，中国伤口愈合市集的销售额呈现不绝上涨的趋势，2023 年为 929 亿元，2018 — 2023 年的复合年增长率为 2.3%。

华芢生物的中枢产物属于血小板孳生滋长因子（PDGF），具有刺激细胞增殖及血管生成的功能。往日几年，中国滋长因子药物市集规模举座呈现上涨趋势，2023 年达到 59 亿元，2018 — 2023 年的复合年增长率为 4.7%。受需求加多、合适证范围扩大及家庭消费才略升迁的鼓励，展望 2027 年该市集将进一步增至 85 亿元，2033 年将增至 115 亿元，2023 — 2027 年、2027 — 2033 年的复合年增长率折柳为 9.6%、5.2%。

中国滋长因子药物市集由 FGF（成纤维细胞滋长因子）、EGF（表皮滋长因子）及 NGF（神经滋长因子）组成，2023 年的份额折柳为 58.1%、26.9% 及 15.0%。其中，FGF 可用于急性伤口及手术愈合，EGF 可用于烧伤及皮肤伤口，NGF 可用于糖尿病伤口及神经细胞发育。

招股书败露，现在，中国已有 6 款 FGF 药物、6 款 EGF 药物、4 款 NGF 药物获批。另外，FGF 药物、EGF 药物、NGF 药物在研管线折柳为 4 条、4 条、6 条，其他滋长因子药物在研管线共有 4 条。其中，处于临床 III 期的药物管线共有 5 条。

中国生物制药市集还莫得 PDGF 产物。凭证弗若斯特沙利文的论说，华芢生物的中枢产物 Pro-101-1 是中国救助烧烫伤临床开发程度最快 PDGF 候选药物，中枢产物 Pro-101-2 则有望成为在中国最初终了救助糖足的 PDGF 药物买卖化的生物制药公司之一。

关联词，从市集规模来看，中国救助烧烫伤的 PDGF 药物市集规模展望将由 2027 年的 2420 万元增至 2033 年的 6620 万元，复合年增长率为 22.3%；救助糖足的 PDGF 药物市集规模展望将由 2030 年的 2.25 亿元增至 2033 年的 5.82 亿元，复合年增长率为 37.3%。

由此狡计，截止 2033 年，中国用于救助烧烫伤和糖足的 PDGF 药物市集规模系数约为 6.48 亿元，不足 7 亿元，市集规模较小。

三、财务数据：净蚀本急剧加多，研发用度不足行政开支

3.1 净蚀本急剧加多

截止临了践诺可行日历，华芢生物的管线包括 10 款候选产物，其中中枢产物为 Pro-101-1 和 Pro-101-2，加上 Pro-101-3、Pro-102、Pro-103、Pro-104、Pro-105 均为 PDGF 受体，另外还有 Mes-201（mRNA）、Oli-101（ASO）、Oli-102（ASO）等，袒护烧烫伤、糖足、簇新创面、压疮、辐射性溃疡、日光性皮炎、脱发、痔疮、干眼症、角膜毁伤、胃溃疡、实体瘤、脑胶质瘤等多种合适证。

在 10 款候选产物中，两款中枢产物是研发程度较快的产物，关联词现在仅在中国折柳针对两个合适证进行 II 期及 IIb 期临床磨练，其他 8 款产物则均处于临床前连络阶段。

也即是说，现在华芢生物还未有产物进入临床 III 期阶段，距离买卖化还有很长的路要走。

招股书败露，论说期各期，华芢生物的收入折柳为 0 元、47.2 万元、0 元。其中，2023 年的收入来自于其向单一客户提供与创面愈合医疗器械技俩关联的连络服务，该类业务不属于其中枢业务。

论说期内，华芢生物未从药品买卖化中取得任何收入，关联词却产生了多量的研发用度及与不绝运营关联的行政开支，因此出现净蚀本，且净蚀本不绝扩大。论说期各期，华芢生物的净利润折柳为 -0.86 亿元、-1.05 亿元、-1.64 亿元，净蚀本急剧加多，不到 3 年累计净蚀本 3.55 亿元。

3.2 研发用度低于行政开支

关于生物制药企业来说，要想鼓励产物冲破本事难关并早日终了买卖化，遥庞大规模的研发插足是不行幸免的，华芢生物也不例外。该公司在招股书中默示，研发关于其将来增长及能否于大家生物制药市集保持竞争力至关遑急，该公司致力于诓骗里面研发才略，竖立以基于 PDGF 及 RNA 的疗法为重心的产物管线。

招股书败露，论说期各期，华芢生物的研发用度折柳为 0.35 亿元、0.40 亿元、0.70 亿元。凭证招股书败露的数据狡计，2023 — 2024 年前 9 个月，其研发用度同比增速折柳为 14.64%、167.77%，增速较快。

需崇敬的是，同期其行政开支折柳为 0.44 亿元、0.42 亿元、0.89 亿元，不绝高于研发用度。招股书败露，华芢生物的行政开支主要包括雇员福利开支、以股份为基础的付款、宽宥费及差旅费、与融资行径及招聘顾问服务相关的服务费、折旧及摊销开支、办公室开支等。

关于 2024 年前 9 个月行政开支激增的问题，华芢生物在招股书中默示，这主要与该公司 2024 年 2 月批准及遴荐的雇员激勉盘算关联的以股份为基础的付款加多相关。

需崇敬的是，华芢生物的中枢产物并非实足依靠自主研发。

招股书败露，2013 年华芢生物从北京劲邦生物科技有限公司取得 PDGF 的关联本事、专利及私有本事，并与军科院生物工程连络院聚积开发 Pro-101-2，直至 2021 年 7 月，华芢生物取得 Pro-101-2 的 I 期临床磨练的 IND（新药临床磨练央求）核准。而后，军科院不再参与华芢生物的中枢产物或其他 PDGF 候选产物关联的任何临床开发或与旁边机关的疏导。

3.3 筹划现款流不绝净流出

招股书败露，自业务启动筹划后，华芢生物自筹划产生负现款流。

论说期各期，华芢生物筹划现款流净额折柳为 -0.45 亿元、-0.58 亿元、-0.73 亿元，呈现不绝净流出状态，不到 3 年累计净流出 1.76 亿元。由于未有产物终了买卖化，华芢生物阑珊"造血"才略。

华芢生物默示，其绝大部分的筹划现款流出是由研发用度和行政开支导致的。该公司在招股书中还称，其盘算通过加速中枢产物的研发、注册及买卖化、有取舍地寻求候选产物的对外授权契机及进一步提高运营后果，改善营运资金气象等道路来改善现款流不绝净流出的气象。

3.4 偿债才略改善

招股书败露，论说期各期末，华芢生物质产净额（= 财富总值 - 欠债总数）折柳为 -0.55 亿元、-1.32 亿元、1.72 亿元。可见，截止 2024 年 9 月 30 日，该公司仍是解脱了资不抵债的气象。

对财富净额由负转正的情况，华芢生物在招股书中默示，这主如若由于 IPO 前投资者的赎回权隔断后，向 [ 编纂 ] 前投资者刊行的金融用具已再行分类为权益，导致其他金融欠债减少。

招股书败露，论说期各期末，其欠债总数折柳为 0.91 亿元、3.95 亿元、0.16 亿元。可见，跟 2023 年末比较，2024 年 9 月 30 日其欠债总数已着落 96%，这是财富净额由负转正的关键。

Wind 数据败露，论说期各期末，华芢生物的财富欠债率折柳为 253.84%、150.13%、8.35%，偿债才略明白改善。

四、风险身分：存眷筹划不绝性风险

4.1 筹划不绝性风险

招股书败露，论说期各期末，华芢生物的现款及现款等价物折柳为 0.16 亿元、2.42 亿元、1.61 亿元，占流动财富总值的比例折柳为 94.26%、98.61%、98.42%。

华芢生物在招股书中称，该公司的董事以为，华芢生物有豪阔的营运资金来支付至少 125% 的老本，包括自 2024 年 11 月 22 日起计至少将来 12 个月的研发用度、行政开支、财务老本和其他开支。

关联词，招股书中又提到，假定华芢生物将来平均现款耗尽率为截止 2024 年 9 月 30 日止九个月水平的 1.6 倍，猜想截止 2024 年 9 月 30 日的现款结余总数将概况在约 11 个月内解救其财务活力。换句话说，其现款储备猜想仅能解救至 2025 年 8 月。

现在该公司并无任何要紧外部债务融资盘算，如果这次 IPO 未能告捷，同期华芢生物也未能取得下一轮融资，那么，该公司的药物研发及买卖化可能也无法完成，从而将危过火筹划不绝性。

4.2 对赌失败的风险

上文提到，华芢生物在 A 轮、B 轮融资中，曾与投资方签署对赌契约，若未能定期完成契约中章程的条目，那么该公司将需要从投资方购回其所持有一起或部分华芢生物股份。

契约章程，华芢生物从 A 轮投资者赎回股份的价钱为原刊行价加上代价支付日起至赎回日止按浮浅基准狡计的年利率 8% 的利息再加上通盘已宣派但尚未支付的股息的总和；从 B 轮投资者赎回股份的价钱为原刊行价加上自代价支付日起至赎回日止按浮浅基准狡计的年利率 6% 的利息的总和。

可见，一朝对赌失败，那么华芢生物的财务压力将激增，而谈判到现在该公司的现款储备较低，一朝对赌失败而又无法实时取得新的融资，该公司以至可能歇业。

4.3 监管合规的风险

凭证中国证监会官网在 2024 年 6 月 7 日败露的《境外刊行上市备案补充材料要求公示（2024 年 5 月 31 日至 2024 年 6 月 6 日）》，证监会要求华芢生物补充诠释该公司及下属公司掌执、相聚和解救东谈主类遗传资源的情况，是否采选相应管控及合规步调，是否存在违抗《东谈主类遗传资源解决条例》等相关法律法章程程的情形；业务是否触及《外商投资准入十明白决步调（负面清单）》（2021 年版）中外资阻遏类的"东谈主体干细胞、基因会诊与救助本事开发和应用"；筹划范围中第三类医疗器械坐蓐业务的践诺开展情况及合规情况。

此外，华芢生物招股书败露，2018 — 2020 年，中国滋长因子药物市集规模呈现着落趋势，主如若受 2018 — 2019 年中国对非东谈主源滋长因子产物反作用的担忧及愈加严格的监管、疫情中断物流及供应链导致 2020 年药品销售中关联药物稀缺的影响。

非东谈主源滋长因子可能来自动物开始，或透过非东谈主类基因的重组抒发而产生，同样与东谈主类卵白质有结构上的各别。这种各别加多了免疫反应过火他不良反应的可能性，举例局部过敏性发红、肿胀、瘙痒、一次性难熬等，使其药理特色更为复杂，安全性可能比东谈主源滋长因子低，因此在中国遭到严格监管。

可见，监管合规问题对华芢生物将来的发展有着阻遏小觑的影响，它不仅关乎公司筹划的正当性，更有可能傍边其产物场地的市集规模。

五、募投技俩分析：存眷药物研发不笃定性风险

这次 IPO，华芢生物盘算将募资用于"中枢产物 Pro-101-1 及 Pro-101-2 的不绝临床开发"、"中枢产物除外的 PDGF 产物用于救助其他合适证的不绝临床前研发的第三方服务费、研发东谈主员用度及原材料老本"、" Mes-201、Oli-101 及 Oli201 临床前研刊行径的第三方服务费、研发东谈主员用度及原材料老本"、"通过购买与研发及质料限度行径关联的专科开采及仪器来升迁研发才略"、"补充营运资金及一般公司用途"等。

其中，"中枢产物 Pro-101-1 及 Pro-101-2 的不绝临床开发"是这次募资盘算的重心。华芢生物默示，将 [ 编纂 ] 分派至中枢产物的临床开发，也与其在论说期内中枢产物应占的研发用度比例相呼应，标明该公司一直优先开发中枢产物。

招股书败露，论说期各期，华芢生物中枢产物的研发用度折柳为 0.27 亿元、0.33 亿元、0.44 亿元，占同期研发用度总数的比例折柳为 77.0%、83.5%、62.4%。可见，一朝 IPO 告捷，华芢生物将有更多的资金用于鼓励中枢产物研发及买卖化。

关联词，药物研发自己也存在极大的不笃定性。招股书败露，与较常遴荐的医疗要领比较，华芢生物部分候选产物是针对救助需求的新要领，因此存在固有的开发风险，可能导致临床开发、监管批准或买卖化延长及老本超支。

为解释候选产物安全性或疗效而修改相关的磨练有筹划，可能会导致临床盘算、监管批准或买卖化延长，且其可能会被要求补充、修改或猬缩并再行递交央求，以取得监管批准。

此外，潜在患者过火大夫可能倾向于使用传统的圭臬照拂疗法，而非尝试新要领。谈判到华芢生物候选产物的立异性，患者及医务东谈主员可能需要接纳多量的教学及培训。这可能会对其候选产物的创收才略产生要紧不利影响，进而可能会对其竞争地位、业务、财务气象及筹划功绩产生要紧不利影响。

从产物研发程度来看，华芢生物通盘产物均处于临床或临床前连络阶段。而招股书败露，临床磨练耗资巨大，可能需要数年的努力才略完成，而其终局自己就具有不笃定性且可能并不成心。特定合适证的新候选产物从临床前连络到推出可能需要 10 — 15 年的时候。也即是说，包括中枢产物在内，华芢生物通盘在研产物要想告捷买卖化，还有漫长的征途要逾越。

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